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国家金融与发展实验室与国际货币基金组织、 英国财政部专家座谈

2018-05-22,国家金融与发展实验室副主任/国家资产负债表中心主任张晓晶,国家资产负债表研究中心研究员李成、刘磊在财政部与来访的国际货币基金组织(IMF)及英国财政部的专家进行了座谈。
2018-05-22

监管框架调整的系统性风险逻辑 ——暨《中国金融监管报告2018》发布会

国家金融与发展实验室于2018-05-22(周四)上午9:30—11:45,召开2018年第4期智库讲坛,本期论坛的主题是“监管框架调整的系统性风险逻辑”,并同步发布《中国金融监管报告2018》学术成果。
2018-05-22

中国去杠杆进程报告(2017年度)

国家金融与发展实验室与国家资产负债表研究中心于2018-05-22,召开2018年第3期智库讲坛,主题为中国去杠杆:年度分析。本次会议将公布最新的去杠杆成果(2017年年度报告),展望杠杆率的未来走向,并讨论去杠杆的对策建议。
2018-05-22

国家金融与发展实验室理事长李扬赴匈牙利学术交流访问

2018-05-22,作为2017年11月我国国务院总理李克强和匈牙利总理欧尔班会谈成果之一,应匈牙利央行行长久尔吉·毛托尔奇邀请, 国家金融与发展实验室理事长李扬教授、理事金碚教授等一行四人赴匈牙利进行学术交流访问。
2018-05-22
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中国上市公司质量评价报告(2017-2018)

张跃文 2018-05-22

序 言

上市公司是中国资本市场发展的基石,上市公司质量决定了资本市场发展的质量和效益。但长期以来,学术界和业界对于上市公司质量的概念、内涵和形成机理等基本问题始终没有达成共识,直接影响了监管政策的制定和执行效果。鉴于此,自2014年起国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所和特华博士后科研工作站组成联合课题组,对上市公司质量的基本理论问题和评价方法进行专门研究,对A股上市公司质量进行全面评价并出版年度报告。本报告是这一报告系列的第四本。四年来,尽管课题组成员偶有更换,上市公司质量评价指标略有调整,但评价工作的目标没有变化,依然是推动我国上市公司质量的提高;评价理念没有变化,依然是坚持贯彻股东利益最大化原则;评价指标体系的基本结构没有变化,依然是以上市公司价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力三大能力为主体涵盖九个方面的评价内容。

四年来,课题组对我国上市公司质量的连续评价结果基本保持稳定,且始终处于偏低水平,这引起了我们更进一步的思考:到底是什么力量决定了上市公司质量的高低,提高质量的政策着力点在哪里?通过比较国内外上市公司的发展历程,我们发现高质量上市公司养成同本国经济发展阶段、资本市场发育程度、商业文化及证券监管体系的完善性存在密切关系,这些因素通常需要经过较长时间才能够发生明显改变。我国改革开放已经40年,股票市场诞生至今也近30年,但由于我们起点低、底子薄,几十年的上市公司发展历程更多的是积累和“补课”,学习成熟资本市场的上市公司治理经验、运营经验和监管经验,对先进经验进行引进、消化和吸收,再逐步转化为提高上市公司质量的动力。诸多迹象表明,中国经济已经接近从量变到质变的临界点,股票市场和上市公司的“野蛮生长”阶段行将结束,基于上市公司质量的股市运行逻辑渐入主流,提高上市公司质量的机会窗口正在加速打开。上市公司应当利用外部环境的积极变化,主动作为提升自身质量。

适当的政策引导和监管约束显然对于提高上市公司质量有积极促进作用。习近平总书记在十九大报告中指出:“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。”要顺利渡过这一攻关期,必须以新时代中国特色社会主义思想为指导,深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。在2017年全国金融工作会议上,习总书记对资本市场发展提出了具体要求,即“形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。上述要求与上市公司有直接关系。作为证券发行人,上市公司是资本市场融资功能的受益对象,而上市、退市、交易、清算、信息披露等资本市场基础性制度以及市场监管,主要针对上市公司及其股东和利益相关方的行为,其目的则是维护市场秩序和保护投资者合法权益,进而提高资本市场为实体经济服务的能力。中央对于资本市场发展的工作思路迅速转化为监管行动。2017年初以来,证券监管机构修订上市公司并购重组和股东减持方面的监管规则,客观上强化了控股股东对于提高上市公司质量的责任;修订和发布《证券交易所管理办法》,明确交易所的前端监管责任;在违规案件查处方面也力度空前,据中国证监会统计,仅上半年就调查案件300余起,同比增长一倍以上。

当然,加大监管规则约束和案件查处力度,还只是提高上市公司质量的外部推动力,不能代替上市公司的自觉自愿行动。目前上市公司中广泛存在的影响公司质量的“合规不合理”现象,很能说明问题。比如,大量上市公司财务质量不高,创新能力不强,与中小股东关系疏离,不积极实施现金分红和开展投资者保护行动,履行社会责任意愿不强。显然单纯依靠外部监管约束不足以消除这些现象,只有将上市公司控股股东和管理层利益与公司质量更紧密地联系在一起,才能更好调动公司内部积极性。为此,需要在增加股价信息含量、增强政策引导性和完善上市公司管理层激励机制等方面付出更多努力。其中仍有很多问题有待深入研究,我们期待有更多专家学者和业界有识之士加入上市公司质量的研究与实践工作。

本书是课题组集体工作的成果。张跃文、姚云、于换军和何敬共同完成了上市公司质量数据处理与测算工作;李明达和李晓手工搜集整理了部分数据;姚云和徐雨佳对报告全文进行了编辑和审校。在报告写作方面,张跃文提供了总报告;何敬提供了各市场板块上市公司质量评价分报告;重点行业上市公司质量评价分报告由多位作者共同完成,姚云提供了汽车行业、化工行业和航天军工业报告;胡洁、纪昆和高蕊提供了软件信息、传媒和环保行业报告;徐枫提供了公用事业、交通运输和批发零售业报告;邢天添提供了机械设备和电气设备行业报告;徐雨佳提供了建材行业和食品饮料行业报告;李明达提供了医药行业报告;李晓提供了计算机、通信与电子行业报告;于换军提供了建筑业和房地产业报告,并对全部行业报告进行统稿。为深化上市公司质量研究,本期报告增加了专题报告板块,收录的三篇论文分别考查了股利政策、投资者保护和投资者异质信念对上市公司决策及行为的影响,以期进一步研究这些因素影响上市公司质量的作用机制。最后,感谢国家金融与发展实验室李扬理事长对本项课题研究的关心和支持,感谢特华博士后科研工作站的积极配合。


中国债券市场2017

李扬 2018-05-22

金融发展的新时代

在划时代的党的十九大文献中有非常多的新表述、新观点、新理论值得我们深入思考、认真落实。对于我国金融改革和发展来说,有两个表述最重要。
    第一个表述是:“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,……建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”这段话有两个要点。一是我国经济已由高速增长转向高质量发展。我以为,这个表述是习近平经济新常态理论的进一步深化。过去大家讲经济新常态,往往过多关注经济增速下滑,却较少透过这一现象看到经济发展的质量在改善以及效益在提高的本质。党的十九大的这个表述直接阐释了质量对增长的替代关系,为观察我国经济转型发展提供了新视角。而是我们的战略目标是“建设现代化经济体系”。我们知道,最近几年,在概况目前我国经济发展阶段时,很多人使用“新经济”这个概念。我个人觉得,新经济的概念,一则容易与20世纪末美国发生的那场变革混淆,二则并未概况当前我国经济基于现代科技进行创新、转型的特征。相比而言,“现代化经济体系”的提法显然更为恰当。

第二个表述与金融有关:“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系,着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制,不断增强我国经济创新力和竞争力。”我体会,这段话有三个要点。一是“现代金融”概念的提出。很明显,这一概念与前述“现代化经济体系”前后映照、互通声气。二是首次把实体经济、科技创新、现代金融、人力资源并提,并要求它们“协同发展”,形成“产业体系”。这显然指明了我国未来一段时期的工作重点和政策逻辑。三是“宏观调控有度”。这一表述尤其值得注意。我们知道,在宏观经济学理论中,宏观调控从未曾与“有度”联系在一起。党的十九大报告提出“有度”,很强烈地传达出一个期许、一个要求、一个态度,就是宏观调控不要过度,“有形之手”不要伸得过长,不要越俎代庖。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中(以下简称《决定》)的表述是:要“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。

那么,“现代金融”体系应当包含怎样一些要素呢?我以为,根据党的十九大报告精神,以下六方面要素必不可少。

其一,现代金融应当以服务实体经济为基本导向。这一点,相信如今已无歧义。问题在于,在实践中落实这一点并不容易。我觉得,在具体的金融实践中,如果一切金融活动、一切金融创新、一切金融发展都以实体经济的需要为出发点和落脚点,服务实体经济的承诺落到实处方才有保证。讨论这一命题,我们要特别重视一个过去我们认识不充分,但今后将越来越重要的问题,就是坚持惠民导向,我们必须以可负担的成本为有真实金融需求的社会各阶层和群体,有尊严地提供适当、有效的金融服务。熟悉当代金融发展的人都知道,这是一段关于普惠金融的表述。也就是说,如果说金融过去主要是为富人服务的话,那么,从今往后它就应广泛地面向普通人、面向“草根” ,践行习近平总书记在代表新一届党中央会见全球记者时所说的那句话,“全面建成小康社会,一个不能少;共同富裕路上,一个不能掉队”。大家注意,习近平总书记在这里用的是全称判断,这个全称判断和过去邓小平同志说要“让一部分人先富起来”恰成映照,它反映了我国社会主义市场经济发展的两个阶段,第一阶段是富起来,第二阶段则是强起来。

其二,现代金融应当优化结构。我们知道,结构是个可以有很多含义的概念,人们可以从很多方面阐述它。对于当前以及今后的中国金融业而言最重要的结构有两个,第一个结构是直接融资和间接融资相互协调、彼此酮合。发展直接融资自20世纪末便开始成为我国的方向,客观地说,发展到今天,情况并不尽如人意。正因如此,党的十九大报告关于金融改革的阐述拿出了2/3的篇幅强调发展资本市场。毫无疑问,这是一个极为重要的战险任务。那么如果说我们已经赋予资本市场很多任务的话,如今又增添了新重托,这就是我们要通过多层次资本市场的发展,有效降低我国企业的杠杆率,防止系统性金融风险发生。第二个结构是党的十八届四中全会首次提出的,坚持商业性金融、政策性金融、开发性金融和合作性金融合理分工、联动互补、协调发展。我们知道,按照过去的简单逻辑,当我们确立了发展社会主义市场经济的战略目标之后,金融业的发展就应当根据市场的需要以商业性为目标。事实上,几十年来的中国金融改革,确实是在沿着这一方向推进。但是,全球金融危机以来,情况发生了变化。危机救助的实践告诉我们,面对高度复杂的金融形势,仅仅依靠商业性机构遵循商业性原则行事是完全行不通的。不仅如此,人们深刻认识到,充分运用政策性、开发性和合作性的金融手段,不仅为危机救助所需,而且为经济恢复和发展所需,甚至为经济正常运行所需。换言之,四类金融长期并存,彼此合理分工、联动互补、协调发展,将成为我国未来金融业的常态。可以说,如今中国金融业出现的问题,特别是那些脱实向虚的不当趋向,都与我们过度强调金融的商业性有关。

其三,现代金融应当是市场导向的。毫无疑问,作为社会主义市场经济有机组成部分的金融业,必须有助于市场在资源配置中发挥决定性作用。这个决定性作用表现在金融领域,就是它应能够有效地提供各类信号和激励机制,引导资源向那些能产生最大经济效益和社会效益的领域配置。关于金融的市场导向,有两个要点至关重要。第一个要点就是产权。大家一定注意到,在党的十八届三中全会《决定》中,产权问题就已占据极为重要的地位。在党的十九大报告中,产权问题再次占据醒目位置,可见这个问题之重要,可见相关要求迄今为止并未被很好地落实,因而有进一步强调的必要。这是因为,所谓市场交易,所谓市场配置资源,必须以产权明晰为前提。倘若产权不明晰,交易各方便搞不清楚自己交易的对象和性质,就更搞不清楚交易中的利弊得失,这些都搞不清楚,市场交易便很难进行,很难持续,更会产生无穷的利益纠葛。所以,完善产权制度和要素市场化配置机制,是我们推进市场导向的金融发展的第一要务。

金融发展要以市场为导向,第二个要点是完善金融系统中的利率、汇率和收益率曲线。我们还是回顾一下党的十九大报告。在唯一的关于金融改革的表述中,第一个表述关乎资本市场,第二个表述就关乎几个“率”了。党的十九大报告指出:“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深利率和汇率市场化改革。”在这里我想特别指出,关于利率市场化,我们将它看得过于简单了。近十年来,我们多次宣称利率市场化已接近成功,就差“临门一脚”了,然而踢来踢去,到最后我们才发现,利率市场化的若干基本要素和关键环节仍然没有到位。我想强调,千万不要轻视利率、汇率等金融的基本要素,须知要想将利率、汇率说清楚,几乎需要把整个金融从头至尾说一遍,因为,利率、汇率等金融的基本要素,几乎渗透在金融的所有环节之中,对于它们的改革需要金融业的所有环节予以配合。现在,党的十九大再次把利率和汇率的市场化改革任务摆在我们面前,我们应当有所作为。说到“率”,还有一个收益率曲线问题,这在党的十八届三中全会《决定》中是与利率、汇率并列提出的。我们知道,几乎所有金融问题都是定价问题,而只有在有效的收益率曲线的基础上,有效的定价方才可能,一旦我们能够有效对金融产品定价,资源的市场化配置就有了前提条件。

其四,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。这又是一个新的表述。我们知道,全球金融危机以来,各国当局和国际组织创造了不可胜数的新理念、新工具和新框架,然而,唯一获得全世界共识的只有宏观审慎政策。我们注意到,关于宏观审慎政策,自危机开始便在全世界被热烈探讨,然而,在相当长时期中,业界始终不得要领。主要因为,宏观审慎政策作为一项新的治理机制,其自身并没有区别于其他政策体系的政策工具,而且其目标和货币政策目标经常混淆。经济政策学告诉我们,没有独立的工具,缺乏独立的目标,一项政策体系就很难成立。回顾危机以来各国货币当局的行为,大约可以说,唯独英格兰银行认真做出了探索,其他国家则停留在概念和口头上。正是在这样的背景下,中国的货币当局做出了很多有价值的努力,并取得了有益的进展。当然,这种进展与中国的国情密切相关。如今,中国的宏观审慎政策已大致上有了与货币政策区别的理念和政策工具,宏观审慎政策与货币政策也已展开了有意义的配合实践。

在中国,说到政策配合,就少不了一个更高层面的配合,那就是货币的策必须与我们的国家发展规划配合,与财政政策、产业政策、收入分配政第和区域发展政策等密切配合。这是一个更大的政策体系。这提出了一个在重高层面和更大范围内的政策协调配合问题。毋庸讳言,目前,在我国经济政策的制定和实施过程中最大的问题就是不协调。每一项政策若单独看,都有合理性,都能说得头头是道,问题恰恰在于,在同一个宏观经济体系内,所有单个调控政策要想成功,要想取得预期效果,就非同其他相关政策协调配合不可。

其五,有效监管。2017年全国金融工作会议以来,加强监管并借以“守住不发生系统性风险的底线”,已经成为金融界的共识。但是,必须清楚地认识到,有效监管绝不意味着强监管,更不意味着无所不至的强管制,为市场经济发展所需的有效监管应当是“好的监管”、不妨碍市场运行的监管、不越俎代庖的监管,它的主旨在于确定一个合理的运行框架,使所有的金融机构、金融市场、金融活动有章可循。这样一种监管应能让实体经济、金融业和市场更有效地发挥作用,应能更好地保护消费者利益,它绝不应妨碍市场主体的自由经营。就此而论,我认为,在与金融业发展有关的各方面之间建立一个内洽的不矛盾的监管架构,对于我国社会主义市场经济发展至关重要。

其六,积极开展国际货币政策协调。大家知道,经过几十年持续发展,如今中国已经站在了世界舞台的中央。在新的形势下,我们迫切需要同国际社会密切配合、彼此协调,为世界人民争取最大的福社。首先,我们需要将自己建设成一个开放型经济体,这是党的十八届三中全会已经确定的目标。其次,在完善的开放型经济体的基础上,我们要积极同国际社会碰商、协调,争取合作共赢。大家都已注意到,在刚刚结束不久的中国共产党与世界政党高层对话会上,习主席代表中国阐述了我们的严正立场,这就是,我们不接受国际社会强加给我们的规则,同时我们也不输出自己的规则。那么,国质协调该如何运行呢?答案是对接,就是践行“一带一路”但议,就是在深认名国利益的基础上和承认世界多元化的前提下,寻求最大公的数,兼顾我国国情和国际标准,完善全球金融治理体系,争取合作共赢。其中,经常并展货市金融政策的国际协调是题中应有之义。能有如此,才能使我们的界、我们的“地球村”平稳发展,进而造福全人类。

 

李扬

2017年12月


立言 第2辑

李扬 2018-05-22

缘起

获取知识的途径大抵有三:读书、听讲和实践。读书可品书香、摒铜臭,且有反复揣摩之便、自我体悟之乐。听讲则隐隐有书院之传,优势在现场感和互动——于讲者,现场可能灵光乍现;于听者,常能浮想联翩,触类旁通;讲者与听者互动,则可相互激励、讲评相长,搞得好,发掘出新课题、铺陈出锦绣文章,并非难事。实践则是获取知识的根本途径,它不仅是一切知识的源泉,而且是主观见诸客观的社会活动,更是体现了人们获取知识的最终目的。

简言之,读书、听讲和实践,对于获取知识而言,各有其独到之处,其功效相互不可替代。然而,如果从实行的角度考察,则三者的差别立现:读书和实践可由人们自我实现,而听讲则须有所组织,于是就有了兴办学术机构的必要性—这也就意味着,组织各类学术讨论与讲座,属学术机构之本分。

国家金融与发展实验室自2015年整合重组并获中央正式命名为首批国家高端智库以来,一直致力于举办各种类型的讲坛、论坛、讨会、读书会、研习会等,一年凡二十余次。此类会议选题广泛,讨论集中,参会者名家云集,且来自各个领域,大家的发言直抒胸臆,不落襄臼,因而很受欢迎。遗憾此类会议中的多数在当时都不能面向社会,产生的影响有限,因而就有将会议详细记录整理出来,结集出版的动议。这就是实验室“立言”书系的由来。既然以“立言”自命,当然以展示讲者的“精气神”为第一要务。这就是我们不做四平八稳、无懈可击的论文集,而选择实录形式的缘由。

我们的长期合作伙伴社会科学文献出版社得知丛书的出版计划,立即给予了专业化的回应,精心设计的版式、装帧乃至纸型的选择,都与丛书的气质契合,为从书增色颇多,在此一并致谢!


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